上周，央行通过公开市场净投放缓解了流动性紧张局面，债市出现反弹，但A股市场表现依然疲弱。根据我们路演和投资者交流的反馈来看，感觉大家还存在两个担心：一是流动性警报真的彻底解除了吗？二是明年1月份居民新购汇额度公布以后，是否会因为集中换汇而导致资本外流？就这两方面担心，我们的看法是：
    在“防控资产泡沫”的政策大环境下，资金“紧平衡”将成为常态，流动性警报不可能彻底解除。本轮货币宽松始于2014年5月，监管层提出要“降低社会融资成本”，此后通过降息降准、加大信贷投放等方式有效改善了国内流动性环境。但是，过于宽松的流动性环境也容易滋生资产泡沫，并诱使资金“脱实向虚”，而这是监管层不愿意看到的。因此，近期召开的中央经济工作会议将“防控资产泡沫”放在了重要位置，且提出明年“降成本”工作主要通过减税、降费、降低要素成本来贯彻落实，而不再提“降低融资成本”。这可能意味着明年的货币政策环境相比前三年将偏紧一些，资金“紧平衡”可能成为常态。因此，流动性警报不可能彻底解除。
    不过，新年以后流动性往往会出现阶段性改善。虽然今年12月份的流动性紧张局面有监管层主动调控因素在里面，但回顾过去历史，每年12月资金利率大多数是上行的。我们认为，这是因为12月既是季末又是年末，很多银行理财产品在该月都会集中到期，这时银行偿付压力加大，容易导致资金面紧张。但是，过完元旦进入新年以后，首先理财产品到期问题会明显减少，其次每年1月银行的信贷投放规模都会明显增加(新年以后，银行有了新的信贷额度，往往都会抓紧投放，几乎每年1月的新增信贷额都是全年最高值)。因此，往往进入新年以后流动性环境都会出现阶段性改善：几乎每年元旦后一周的资金利率都会出现明显下滑，而在元旦后60个交易日里，资金利率的中枢水平也往往都会比上年12月更低一些。
    从今年的经验来看，明年1月确实可能因为“新年新额度”出现居民集中购汇情况。我们目前可以通过服务贸易结售汇逆差来近似推断居民购汇净额的情况(之所以采用这个数据，是因为居民一般会以旅游、留学等名义换汇，这些项目大多集中在服务贸易项下，比如境外旅行占服务进口贸易的比重超过60%)。从该数据可以近似推断出2016年1月居民购汇净额约为333亿美元，占全年购汇净额的比重为12%，远高于往年。这反映出，在2015年“8·11”汇改之后，居民确实可能会在第二年1月新的购汇额度出台之后立刻进行集中购汇。
    但如果明年1月只是居民购汇规模增加，那还不足以构成严重的资本外流。我们用“服务贸易结售汇逆差”来代表居民购汇规模，用“银行代客结售汇总逆差”来代表总的资本外流规模，可以看到：在2015年8-9月以及2015年12月-2016年1月，“银行代客结售汇总逆差”都大幅增加，这意味着发生了较为严重的资本外流。期间，A股市场都大幅下跌，说明严重的资本外流会对A股市场形成较大打击。但是，在这两次严重的资本外流时期，“服务贸易结售汇逆差”却远远小于“银行代客结售汇总逆差”(2015年8-9月“服务贸易结售汇逆差”为-547亿美元，而“银行代客结售汇总逆差”为-2426亿美元；2015年12月-2016年1月“服务贸易结售汇逆差”为-597亿美元，而“银行代客结售汇总逆差”为-1575亿美元)，这说明，居民购汇并不是造成前两次资本严重外流的主因，资金更多是通过货物贸易、对外投资等形式外流。因此，只要人民币汇率预期比较稳定，且央行继续维持较严厉的资本管制，那么这类购汇需求应该不会在明年1月突然增加，进而带来严重的资本外流压力。
    综上来看，进入新年以后，有望看到流动性环境出现阶段性改善，且居民集中购汇并不足以造成严重的资本外流，届时市场悲观预期有望得到修复。在12月份市场下跌之后，明年一季度“春季躁动”可期。建议配置不受调控影响的涨价品种(比如有色、油气、化工、造纸)，以及农业供给侧改革的受益行业(生物育种、土地流转)。