当前投资时钟走到哪一刻了？----破解通胀与资产配置关系

2016-12-12 18:15来源：Wind资讯

  来源：CITICS债券研究

  近期无论是PMI、工企业利润等宏观经济数据还是通胀等价格数据，都释放出不断好转的信号，经济的企稳回升也在不断被印证。尤其是通胀的连续超预期，更是引发进一步思考，当前经济是否进入到了又一个新态中？复苏还是滞胀？在此之下的资产配置方向又该如何？这些成为市场日益关注的问题，也是我们本周周报的关注重点。

 （一）经济周期与资产价格的理论表现

  一直以来，经济周期与资产配置的关系都广被关注，最为基础和经典的则是美林时钟模型。

  按照经济增长与通货膨胀的水平和变化情况，可以将经济周期界定为四个阶段：萧条、复苏、过热和衰退（也有称为滞胀）。对于经济周期这四个阶段，我们认为可以理解如下：衰退（滞胀），即由繁荣转向萧条的过渡阶段；复苏，即由萧条转向繁荣的过渡阶段；繁荣，即经济活动扩张或向上的阶段；萧条，则是经济活动收缩或向下的阶段。

  在理论中，经济周期的划分通常以经济增长率相对于潜在增长率的扩张或者收缩，以及通胀水平来判断。用图形表示如下。

  在四段不同的经济周期中，经济特征、宏观经济政策以及投资方向也会呈现各自的特点。

  萧条期的最佳资产是债券。在萧条期，经济有如下特点：其一，经济增长率低于潜在增长率，产出负缺口不断扩大；其二，市场需求不足，企业盈利能力较弱，从而实际收益率较低；其三，超额生产能力和下跌的大宗商品价格拉低通胀率。在此之下，宏观经济政策偏向宽松的货币政策和积极的财政政策。因此收入、物价和市场利率均步入下降通道，且降息等带来收益率曲线的快速下降，债券将成为最佳品种，债券优于现金，优于股票，优于大宗商品。

  复苏期的最佳资产是股票。在复苏期，经济有如下特点：其一，经济增长率低于潜在增长率，但产出负缺口在收缩；其二，复苏初期由于过剩的生产能力还未耗尽，通胀率起初仍下行，但逐渐出现周期性的产能扩充；其三，市场需求上涨，企业盈利能力上升，实际利率走高，复苏后随着经济活动的加速，通胀也逐渐上行。在此之下，央行货币政策方面，仍倾向保持宽松的低利率环境。因此前期低利率下债券依旧较好，但后期随通胀和经济增长率的上行优势将逐渐消失，但股票迎来最佳投资机会，总体上，股票优于债券，优于现金，优于大宗商品。

  过热期的最佳资产是大宗商品。在过热期，经济有如下特点：其一，经济增长率超过潜在增长率，产出正缺口不断扩大；其二，市场需求旺盛，企业产品库存减少，投资增加，企业利润增加，实际收益率走高；其三，经济活动繁荣推升通胀上升。在此之下，货币政策逐步偏向收紧，收益率曲线上行，债市表现最差；而经济活动的过热以及较高的通货膨胀使得大宗商品成为最优资产；而对于股票，决定其价格的式子中，分子由利润增长决定，分母由贴现率决定，在这一阶段，虽然利率升高，但企业盈利增长程度往往更高，因此股价也会继续走高，尤其是与大宗商品相关的股票更是较好选择。总体上，大宗商品优于股票，优于现金和债券。

  滞胀期的最佳资产是现金。在滞胀期，经济有如下特点：其一，经济增长率高于潜在增长率但增速在走低，产出正缺口逐渐减少；其二，企业经营逐步下滑，实际利率出现下行趋势；其三，通胀处于高位，名义利率由于通胀也保持高位。在此之下，货币政策倾向收紧。现金最优，其次商品、债券，股票最次。

  （二）此前经济周期的实践启示

  对于经济周期的衡量上，我们简单采用工业增加值和CPI这两个指标。如下图所示，我国的经济呈现出一定的周期性。下文我们主要借鉴上一轮经济周期的相关情况和资产价格表现，即2007年年初至2009年年底这段时期。这段时期中，2007年1月至2007年10月对应过热期，2007年10月至2008年7月对应滞胀期，2008年7月至2009年1月对应萧条期，2009年1月至2009年6月对应复苏期。

  2007年开始经济由复苏逐渐进入繁荣阶段，2007年底，为抑制通胀过热，货币政策转向收紧，经济增速也开始放缓逐渐进入滞胀模式，而2008年随金融危机引爆全球，内外需双困交加，经济再下一阶。此后，2009年年初之后，随着财政政策由稳健转向积极，以及货币政策由偏紧转向宽松，经济又逐步开始复苏。

  我们分别以选取南华工业品指数代表大宗工业商品，全国粮油批发价格指数代表农产品，伦敦黄金现货代表黄金，上证综指代表股市，上证国债指数代表债券市场，对国内各类资产在各个时期的表现进行比较。在上一段经济周期的实证中，经济繁荣期表现最好的是股票，滞胀期最佳资产是黄金，萧条期最佳资产是债券，而复苏期最佳资产也是股票，与理论模型的结果也较为符合。具体结果如下：

  当前来看，过热期和萧条期与当前的经济状况都较为不符，市场观点的焦点也主要在于当前是更加接近复苏期还是滞胀期，取决于经济是还要继续下行，还是筑底回升。所以我们特别关注这两个时期下的资产价格。

  如果是复苏期，在上轮周期中股票表现最佳，其次是黄金和大宗商品，最次是债券。逻辑也正如以上所说，在复苏期，经济逐步加速，企业利润回升，成为股价上涨的最核心动力，同时通胀和经济增长率也呈现先下后上态势，对债券由利多逐步转为利空，而新旧产能更迭下商品价格也可能被推升。

  如果是滞胀期，在上轮周期中黄金表现最佳，其次是其他大宗商品（工业品、农产品），而后是债券，最次是股票。滞胀期内，经济增长乏力而通胀坚挺，整体并不是适合投资的环境，无论是债市还是股市，表现都不好，相对而言抗通胀的一些商品表现则相对较好。黄金是滞胀期的绝佳资产，逻辑也在于实际利率是持有黄金的机会成本，因此黄金价格与实际利率有反向相关关系，而名义利率下行和通胀上行的滞胀周期下，实际利率下行，推升黄金价格。（三）未来经济周期及资产选择的研判

  从近几个月的通胀表现来看，我国的通胀水平已连续出现超预期，与此同时，经济增长也正出现企稳回升态势，经济复苏迹象正不断被印证。当前，CPI、PPI连续三个月好转且超预期，通胀预期逐步抬升，而临近年末各类食品也将迎来消费旺季提振通胀，叠加PPI到CPI的传导效应，或将继续推动通胀温和上行。而经济增长方面，PMI指数近几个月的表现均较为亮眼，而最近一次制造业和非制造业指数更是均创两年新高，显示出制造业生产和需求进一步回暖，此外，最新的工企业利润累计增速创2014年9月以来新高，当月增速也连续九个月正增长，工业企业效益改善也呈现稳步向好，再结合投资、进出口等近数月宏观数据来看，经济在近期的回暖升温是显而易见，市场也逐步修复了此前的过度悲观预期。

  但与此同时，展望明年基本面情况来看，我们在《2017年利率债策略展望》中，也已指出，短期中随着楼市小周期见顶，经济增速或将出现回落，但物价中居住类和服务类的持续涨价，是影响通胀的中期因素，在非食品价格对通胀的支撑作用越来越明显的背景下，通胀尤其是结构性的通胀持续存在，且外部美联储的加息步伐也会制约国内利率水平，因此未来经济缓下，通胀坚挺的情况若发生，经济也可能会落入滞胀周期。

  不过，从上文分析中可看出，无论是复苏还是滞胀，债券都难以成为最佳的配置资产。若此轮经济企稳回升若持续被印证，股票资产最为受益。但若未来经济筑底不够牢靠，则名义利率可能还是呈现出中幅震荡的态势，而与此同时，在国内通胀预期回升、资产泡沫高企、贬值带来输入性通胀，以及叠加国际油价回升的影响下，通胀中枢可能抬升。因此整体或将出现实际利率下降的局面，如若出现这种情况，鉴于与实际利率的反向关系，黄金则将成为一个较好的资产选择。

  债市回顾

  上周资金利率涨跌互现。截至12月9日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-7.82BP、-7.59BP、-98.89BP、93.97BP至2.21%、2.38%、4.05%、4.14%。债市方面，国债收益率和政策性金融债收益率大体上行。截至12月9日，国债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动15.87BP、-2.63BP、-5.21BP、-9.58BP至2.51%、2.69%、2.84%、3.09%。国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动19.08BP、12.33BP、8.96BP、9.23BP至2.97%、3.31%、3.44%、3.45%，非国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动20.80BP、14.45BP、11.29BP、8.06BP至3.11%、3.36%、3.46%、3.64%。

  重大事件回顾

  中共中央政治局会议部署2017年经济工作主要任务，将推进国企、财税金融等主要领域改革。会议指出，当前经济运行保持在合理区间，但仍面临不少突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等。要坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求。会议还指出，要深入推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展。要积极推进农业供给侧结构性改革，大力振兴实体经济，培育壮大新动能，加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制，加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。（新闻来源:华尔街日报）

  财政部、国家税务总局近日印发《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》，进一步落实降低企业杠杆率税收政策工作。通知要求，企业符合税法规定条件的股权（资产）收购、合并、债务重组等重组行为，可按税法规定享受企业所得税递延纳税优惠政策。企业以非货币性资产投资，可按规定享受5年内分期缴纳企业所得税政策。企业破产、注销，清算企业所得税时，可按规定在税前扣除有关清算费用及职工工资、社会保险费用、法定补偿金。（新闻来源:新华网）

  发展改革委、商务部、人民银行、外汇局在答记者问时称，监管部门密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向。我国对外投资的方针政策和管理原则是明确的，我们鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链，促进国内经济转型升级，深化我国与世界各国的互利合作。同时，监管部门也密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。（新闻来源:新华网）

  国资委副主任、党委副书记张喜武透露，明年将是国企改革见效年，为了推进改革细项任务的顺利完成，国资委正在积极研究和制定明年的国有企业改革的实施方案，目前最新进展是实施方案依旧在制定过程中，国资委初步的想法是在2017年上半年召开央企国有企业改革发展工作会议。对于未来的国企改革思路，张喜武表示核心目标依旧是“做强做优做大国有企业”，并扣住供给侧改革的主线。（新闻来源:经济日报）

  高频数据：房市成交增速回落，发电耗煤继续下跌

  上周，30大中城市房地产成交面积同比增加20.01%，较上周下降0.93个百分点。一、二、三线城市同比涨幅下降。日均发电耗煤量跌幅放缓。高炉开工率较前周小幅下跌，BDI航运指数和CDFI航运指数均下跌。

  通货膨胀：农产品价格下跌，工业品价格上升

  农产品价格下跌。截至12月9日，农业部公布的农产品批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数较上周有所下跌。猪肉价格、鸡蛋价格较上周上涨。

  工业品价格上升。截至12月9日，南华工业品指数较前一周上涨。能源方面，截至12月9日，WTI原油期货较之前一周下跌。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数和经销商螺纹钢较之前一周上升，上游澳洲铁矿石价格上升。建材价格方面，水泥价格上涨。

  海外因素：美国经济数据向好，欧央行延长QE期限

  美联储官员讲话支持12月加息，经济数据向好。12月5日，美国纽约联储主席杜德利发表讲话时称，支持渐进式加息，随着时间进程逐步移除宽松；如果财政政策更加庞大，美联储可能会更加迅速地撤出宽松措施。同日，芝加哥联储主席埃文斯(Charles Evans)表示，因美国10年期国债收益率上涨，预计利率将随着经济好转而继续上升。并称“我们目前正处于利率上升期的开端。”在11月8日特朗普(Donald Trump)意外当选总统之前，指标10年期美债收益率已从低于2%上升至约2.4%，显示市场正在预期美国通胀或将攀升。经济数据方面，美国11月份ISM非制造业指数为57.2，环比上升2.4个点，非制造业部门连续82周保持增长；非制造业商业活动指数为61.7，环比上升4.0个点；新订单指数为57，环比下降0.7个点；就业指数为58.2，环比上升5.1个点，为2015年10月份以来最高水平；价格指数为56.3，环比下降0.3个点。10月耐用品订单环比终值4.6%，好于预期的3.4%。10月，耐用品订单初值4.8%。美国耐用品订单10月有所反弹，显示美国经济在四季度加速增长。截至12月2日当周，美国API原油库存下降220万桶，下降幅度超预期；与此同时，当周API汽油库存增加82.8万桶，增加数量远不及预期与前值；当周API精炼油库存上升39.4万桶，增加数量远不及预期与前值。就业方面，12月3日当周首次申请失业救济人数25.8万，数据略逊于预期，但是该数据仍处于低位，且连续92周低于30万关口，表明美国劳动力市场仍很强劲。12月密歇根大学消费者信心指数初值创2015年1月份以来新高，很大程度上得益于消费者对特朗普当选总统之后的反应。（新闻来源：wind，中国金融信息网，金融界，同花顺财经）

  欧央行利率决议维持利率不变，延长QE至明年年底。欧元区第三季度国内生产总值(GDP)初值环比增长0.3%，符合预期。通胀率上涨的主要推动因素是服务业，但该数据稍低于市场平均预期的0.6%。欧洲央行8日宣布的货币政策决议，维持三大政策利率不变，符合市场预期。欧洲央行宣布延长QE，从明年4月份到12月份每月购买600亿欧元资产。如有必要，可能扩大计划规模或延长期限。欧洲央行目前将继续每月购买800亿欧元资产一直到明年3月份。欧洲央行表示，预计未来一段时间内欧洲央行利率将维持在当前或更低水平。QE将实施直至通胀轨迹符合目标;在对到期资金再投资的同时，也将进行净资产购买。决定对购债计划的部分参数进行调整。（新闻来源：网易财经，新浪财经）

  日本GDP数据远不及预期。日本三季度日本GDP环比增长0.3％，低于预期的0.5%；三季度GDP环比年率从初值的增长2.2%，大幅下调为增长1.3%，增幅仅略高过分析师预估中值2.4%的一半。出现下调的原因是三季度支出和企业库存都出现了萎缩。（新闻来源：新浪财经）

  资金面：资金利率大体上行

  截至12月11日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动3.10BP、4.30BP、9.03BP、6.60BP至2.32%、2.50%、2.92%、3.07%；截至12月4日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-0.54BP、-10.44BP、-0.12BP、-8.54BP至2.29%、2.46%、3.07%、3.20%。

  11月28日央行进行1000亿元7天期逆回购操作，600亿元14天期逆回购操作，150亿元28天期逆回购操作，当日有1100亿元7天逆回购到期，650亿元14天逆回购到期，200亿元28天期逆回购到期；11月29日央行进行900亿元7天期逆回购操作，700亿元14天期逆回购操作，300亿元28天逆回购操作，当日有1000亿元7天逆回购到期，700亿元14天逆回购到期，300亿元28天逆回购到期；11月30日央行进行1400亿元7天期逆回购操作，800亿元14天期逆回购操作，100亿28天逆回购操作，当日有1000亿元7天逆回购到期，300亿元14天逆回购到期，100亿元28天逆回购到期；12月01日央行进行1000亿元7天期逆回购操作，500亿元14天期逆回购操作，200亿元28天期逆回购操作，当日有600亿元7天逆回购到期，850亿元14天期逆回购到期，200亿元28天逆回购到期；12月2日央行进行1600亿元7天期逆回购操作，600亿元14天期逆回购操作，250亿元28天期逆回购操作，当日有1200亿元7天逆回购到期，1200亿元14天逆回购到期。综合来看，央行上周（11月28日-12月2日）净投放流动性700亿元。本周（10月31日-11月4日）有4300亿元7天逆回购到期，3350亿元14天逆回购到期，预期自然净回笼7000亿元。总体来看，央行依然着重维持资金面平稳格局，货币政策保持中性稳健。