来源：证券时报网http://www.stcn.com/2016/1117/12948670.shtml

定增规模超万亿 发行机制亟待完善

中国上市公司研究院

  定向增发已成为国内上市公司再融资和购买资产的主要手段。仅今年公布定增预案的融资规模就已超过2万亿，而已实施的定增融资规模也已超过1.3万亿，将IPO远远甩在身后。与此同时，定增市场存在的问题也不容忽视，如高折价、利益输送、借机炒作等。美国作为世界发达资本市场，对股权再融资市场已有非常成熟的监管经验。借鉴其监管的相关制度和理念，有利于进一步完善我国资本市场投融资功能，提高资源配置效率，助力国民经济健康发展。

定增之殇

  定向增发也称非公开发行，是上市公司实现股权直接融资的手段之一。作为融资手段，上市公司通过定向增发，向机构投资者等发行股票募集资金，用以改善公司的财务结构，降低财务杠杆，进行相关项目投资。作为并购手段，上市公司通过定向增发进行换股收购和购买资产，可以有效突破资本限制，快速进行产业链上下游的整合或多元化业务拓展，提高资源利用效率，给公司带来较好的业绩预期。数据统计显示，2015年以来上市公司定增目的主要集中在项目融资、融资收购其它资产、补充流动资金等几大类，其中前两类直接会对企业的业绩和估值水平造成影响。

  与此同时，近年来定增虽然助力不少上市公司改善财务结构、完成资产扩张并购等，但因为上市公司对定增发行价格和发行对象有较为自由的选择权，也常和“圈钱”、“利益输送”之类的字眼联系在一起。其本身存在的问题主要有以下几点：

  1.审核周期长降低融资效率。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，定增发行定价基准日有三种选择，分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日。去年末监管层通过窗口指导，鼓励采用发行期首日定为基准日，对市价发行的公司相对放宽审核标准，提高审核速度。但从今年实施的情况可以看出，近八成的公司仍选择了以董事会决议公告日作为定价基准日。

  目前A股市场定增流程耗时较长，从上市公司披露预案到拿到证监会批文，平均需要200余天。这期间市场环境、行业政策等存在较大不确定性，待到定增实施时，大部分股价已偏离预案价格。用数月前的价格作为发行定价基准，有悖市场化定价的基本原则。这会造成两种情况，一种是如果股价持续上涨，增发价格大幅低于市价，发行对象就以较低的价格获得认购新增股份的权利，损害原有股东的利益，有悖市场公平公正原则。另一种是如果股价持续下跌，出现“未发先破”的情形，上市公司即使获得证监会批文，也面临着发不出去的困境。重启发行方案，又要把所有流程重新再来一遍，这不仅影响公司的融资计划，也会严重影响上市公司再融资效率。

  2.高折价不利于中小股东利益。定增发行的初衷是给上市公司提供融资便利，助力其发展壮大，投资者能分享其成长收益。但近年来定增市场因为其高折价率饱受诟病，参与认购的特定发行对象获得了较高的安全垫，中小投资者却无缘分享这一收益，客观上造成了不公平。数据统计显示，2015年以来定增发行价比实施时的市场价平均折价30%。这也意味着认购对象只要有一定的资金实力，获得配售，在定增实施时就已获得丰厚账面回报。虽然现有规定要求，定增发行价不低于基准日前20个交易日90%，其本意是为了防范定增发行价相对市价折扣率偏低的问题。但定价基准日和发行日相隔时间久，导致“九折原则”基本失灵。参与定增的公司股东、关联方或有实力的机构投资者以远低于市场现价认购股份，在稀释原有股东股权的同时，还能低价获得更多的股份，损害了原有中小股东的利益。

  3.股价操纵屡见不鲜。上市公司有自由选择发行时间和发行对象的权利，因此会选择最有利于自身的方式进行增发。定向增发对象主要有两类，一是公司大股东或者关联方，二是有实力的机构或个人投资者。理论上而言当增发对象为大股东或者管理方，上市公司倾向于压低股价，从而使得公司的关联方或者股东获取更多的股份，获得更多因未来股价上升而带来的收益。而当定向增发对象为机构投资者时，则公司有动机提升股价。除了在定价阶段有操纵股价动机之外，在增发价确定后，当市价低于增发价时，上市公司也有动机操纵股价以保证发行成功。如2014年证监会处罚恒逸集团操纵“恒逸石化”股票案，即是上市公司保增发的典型案例。这也是证监会首次处罚上市公司增发股票中的股价操纵案例。此外，在定增解禁期附近也较容易出现股价操纵，利于认购对象减持套利。近年来定增股成为二级市场投资策略的一种，潜台词也是上市公司有拉升股价让关联方获利出局的动机。中小投资者在整个定增过程中，处于信息劣势一面，对公司募资项目和动机缺乏了解，容易跟风炒作蒙受损失，定增发行沦为部分公司和其关联方圈钱套利的工具。

中美定增发行对比

  定向增发为上市公司带来融资便利的同时，其存在的问题也不容忽视，借鉴发达国家经验有利于进一步优化现有监管制度。和国内市场相同，定增发行也是美国市场最主要的融资方式。美国私募发行相当于国内的定向增发，其制度可追溯到1933年颁布的《证券法》，在20世纪90年代得到蓬勃发展，成为上市公司融资的主要方式，同期配股模式逐渐消失。和国内相比，美国的私募证券发行主要有以下特点：

  1.市场监管重点是保护中小投资者利益，增发新股有利于保护中小投资者。国外大量理论实证研究发现，增发不但不会损害中小投资者利益，反而有利于保护中小投资者利益。就其产生的原因，承销商公证理论认为，承销商在增发股份中担负定价和销售的责任，由于其具备专业的投资分析人员，在一定程度上更了解上市公司的真实业绩，从信誉角度考虑也尽可能保证信息披露的公正性。监管理论认为，国外增发新股的主要对象是新股东，增发新股后大股东持股比例下降，新的股东可能会对公司治理起到监管作用，有利于中小投资者。这点和国内有较大区别，国内定增发行定价权较大程度掌握在上市公司手中。此外，从现有案例来看，大股东和关联方认购占比较高，定增发行反而让控股权更加集中。

  2.市场化定价。从增发的定价来看， 在美国增发新股的定价方式充分显示市场的作用。由于国内定向增发市场发展时间不长，与上世纪80-90年代的美国定向增发市场有可比性。在1991 -1999年期间，美国定增发行折价率平均为3.4%，远低于国内目前近30%的折价水平。从这点来看，我国市场尚不能与国外市场看齐。从当前监管层鼓励市价发行的趋势来看，未来折价逐渐缩小是大概率事件。也有分析认为，市价发行会打击参与者的认购积极性，对上市公司融资带来不利影响。但参照美国经验，即使不足4%的折价，仍能够顺利发行。国内参与认购资金的关注点需要重新回到价值投资，评估项目本身带来的业绩成长收益，而不是因为发行制度漏洞带来的超额回报。

  3.发行人数限制放宽有利于市场化定价。从美国对定增发行人数规定的演变来看，逐渐放宽对发行人数的限制，将监管重点转移到认购对象是否属于被保护的对象和是否具备自我保护的能力。1935年美国证监会规定，认购对象不超过25人是私募发行的标准。1982年出台新的条例，简单理解就是不包括有实力的机构投资者，认购对象不超过35人，这和国内认购对象不超过10人相比差异较大。国内对于认购对象人数规定更加严格，但对定增认购对象的分类比较笼统。最新的窗口指导意见表示，将穿透认购对象，不超过200人。但在认购对象类型划分上，比较笼统。值得注意的是，国内定增募资规模相对较高，去年以来平均每家公司募资规模约20亿元，相当于每家机构认购2亿元左右。这要求认购对象有足够的资金实力，也将很多机构排除在外，如果相对放宽认购人数限制，让更多的机构资金参与进来，有利于询价阶段定价市场化，也能够分散认购机构风险。

  4.限售制度约束上市公司、约束再融资行为。和中国相似，美国私募证券也存在限售制度，但近年来逐步放宽管制。美国私募发行享受注册豁免，后期进行转售时才需注册，属于典型的“宽进”。为了防止上市公司滥用私募发行，美国制定了限售规则。最初规定私募发行限售期为2年，1997年修订时将持有期间缩短1年，2008年又调整到6个月，个别情况持有期间仍需满1年以上。分析人士认为，放宽管制的主要原因是为了解决增发证券流动性不足的问题，同时增大认购对象的积极性。相比之下，国内对限售期规定更为严苛，2007年颁布的最新规定为，包括公司大股东及关联方等三类认购对象限售期为3年，其它投资者限售期为1年，对采用市价发行的创业板公司不限售。

今年以来证监会鼓励上市公司市价发行，发行价不低于发行期首日前一个交易日收盘价的股票，取消限售。从这点来看，监管的方向也是在市价发行的前提下，逐步放宽限售条件。但是笔者认为，针对国内实践经验，针对大股东或关联方参与认购定增股份，在定增预案公布到实施期间需要限制其减持。根据国内案例，不少公司在定增预案公布后，股价出现飙涨，期间上市公司股东或关联方可通过减持获利。一方面低价认购增发股份，另一方面在二级市场减持套现，客观上造成对中小投资者的不公平。

启示

  我国资本市场发展时间不长，虽然其融资规模已超越发达国家水平，但和美国相比，在相关监管制度上还存在很多不完善的地方。从今年监管层的窗口指导意见来看，推行定增发行市场化定价是未来的主要方向。但窗口指导约束力有限，因此需在当前基础上，尽快出台成文的制度规定。

  首先，明确定价基准日为发行期首日，在此基础上设定最低价，鼓励询价发行。对长期停牌进行资产重组个股，更需加强监管，避免其高折价定向增发损害二级市场投资者利益。

  其次，细化特定发行对象的分类，对发行人数适当放宽要求，降低单个认购对象认购金额，提高市场化定价程度。

再者，除了定增实施后的限售规定之外，还应限制公司大股东或高管在定增发行期间的减持行为，不少公司在非公开发行预案公布后股价大涨，股东或高管借机减持原有股份套利，同时低价认购增发股份，客观上造成了二级市场不公平。

  此外，关注定增发行股份的股权质押融资。现有的对定增发行股份限售期的规定，在融资工具花样百出的当下，约束力已大打折扣。

  政策监管的目的，是让利用一级半市场投机圈钱的公司有所忌惮，给真正有意愿做强做大的上市公司提供融资便利，让投资者分享价值投资的收益，而不是热衷于昙花一现的资本炒作，最终落得一地鸡毛。因此，在定增发行市场化进程中，除了基本规则和制度借鉴发达国家现成经验之外，更需深刻理解其监管的基本理念。在保证上市公司股权融资功能的同时，保护中小投资者的利益，提高资本市场资源配置效率，完善其价格发现功能，最终助力国民经济的健康持续发展。

（助理研究员 杨霞）